天眼深度丨MicroStrategy 被低估了嗎？

　　MicroStrategy 成立于 1989 年，是一家提供商業智能、移動軟件和基于云的服務的美國公司。在三位聯合創始人之一的Michael Saylor的帶領下，該公司在與麥當勞簽訂了價值 1000 萬美元的合同后，于 1992 年取得了第一次重大成功。

　　在整個 1990 年代，MicroStrategy 將自己定位為數據分析軟件的領導者，其收入每年增長超過 100%。1990 年代后期開始的 dot.com 繁榮推動了公司的發展，并在 1998 年上市時達到頂峰。

　　盡管該公司幾十年來一直是全球商業環境的重要組成部分，但直到 2020 年 8 月獲得第一批比特幣后，它才受到加密行業的關注。

　　自 2020 年 8 月以來，該公司定期購買大量比特幣，影響了其股票和 BTC 的價格。

　　在 MicroStrategy 首次購買比特幣時，BTC 的交易價格約為 11,700 美元，而 MSTR 的交易價格約為 144 美元。截至發稿，比特幣的價格徘徊在 22,390 美元左右，而 MSTR 在前一個交易日收于 246.91美元。

　　這比 MSTR 2021 年 7 月的高點 1,304 美元下跌了超過75%。結合比特幣的價格波動，該公司股價在過去兩年中的大幅下跌促使許多人批評 MicroStrategy 的資金管理策略，甚至積極做空。

　　MicroStrategy 的債務

　　該公司已發行 24 億美元的債務為其購買比特幣提供資金。截至 2022 年 12 月 31 日，MicroStrategy 的債務包括以下內容：

• 　　2025 年到期的 6.5 億美元利率為 0.750% 的可轉換優先票據

• 　　2027 年到期的 10.5 億美元利率為 0% 的可轉換優先票據

• 　　2028 年到期的 5 億美元利率為 6.125% 的優先擔保票據

• 　　2.05 億美元的有擔保定期貸款

• 　　1090 萬美元的其他長期債務

　　事實證明，公司在 2025 年和 2027 年可轉換票據上獲得的利率非常有利，尤其是考慮到最近利率上升的情況。但是，MicroStrategy 在可轉換票據上產生的收益被它在 2022 年 3 月從 Silvergate 銀行獲得的 205 M美元有擔保定期貸款所承擔的風險所抵消。

　　該貸款以 19,466 BTC 為抵押，當時價值 8.2 億美元，LTV 比率為 25%。在 2025 年 3 月到期之前，貸款必須以最高 50% 的 LTV 比率進行抵押——如果 LTV 超過 50%，公司將需要補足其抵押品，以使該比率回落至 25% 或更低。

　　MicroStrategy 向 Silvergate 銀行提供的 205M美元有擔保定期貸款的條款

　　Terra 在 2022 年 6 月的崩潰導致市場波動，需要 MicroStrategy 將額外的 10,585 BTC 存入抵押品。除了比特幣價格波動之外，Silvergate 的貸款承擔的浮動利率導致年化利率為 7.19%，給公司帶來了巨大壓力。

　　最近圍繞 Silvergate 的爭議促使許多人擔心 MicroStrategy 貸款的未來。然而，該公司指出，貸款的未來并不取決于 Silvergate，即使銀行倒閉，公司也會繼續償還貸款。

　　在公司持有的 132,500 個 BTC 中，只有 87,559 個 BTC 是未抵押的。除了用作 Silvergate 有擔保定期貸款抵押品的 30,051 BTC 外，MicroStrategy 還為 2028 年優先擔保票據提供了 14,890 BTC 作為抵押品的一部分。如果需要補充 Silvergate 貸款的抵押品，該公司可以動用 87,559 個未支配的比特幣。

　　Saylor 還指出，如果比特幣價格跌破 3,530 美元，公司可能會提供其他抵押品，這將觸發貸款追加保證金通知。

　　MSTR 對比比特幣

　　作為互聯網繁榮時期最大的明星之一，MicroStrategy 的股票在擴張時期經歷了劇烈波動的時期。

　　在 1998 年首次公開募股之后，MSTR 的價格上漲了 1,500% 以上，并在 2000 年 2 月達到了超過 1,300 美元的峰值。在經歷了標志著互聯網泡沫破裂開始的驚人股價下跌之后，該公司用了十多年時間才重新回到 1998 年發布的 120 美元的股價。

　　在 2020 年 8 月首次購買比特幣之前，MicroStrategy 的股票交易價格為 160 美元。9 月帶來了顯著的反彈，將其價格推至 2021 年 2 月的新高 1,300 美元。

　　從那時起，MSTR 公布了與比特幣價格走勢的顯著相關性，該公司的業績現在與加密貨幣市場掛鉤。

　　自今年年初以來，MSTR 上漲了 68% 以上，表現優于 BTC，后者的價格漲幅略低于 40%。

　　圖表顯示了 MSTR 和 BTC 的年初至今價格（來源：TradingView）

　　MSTR 在一年內跟蹤比特幣的表現，兩者均下跌 46%。

　　顯示 2022 年 3 月至 2023 年 3 月 MSTR 和 BTC 價格的圖表（來源：TradingView）

　　縮小到五年的時間框架顯示了性能之間的顯著相關性，BTC 的性能略高于 MSTR，增幅為 103%。

　　顯示 2018 年 3 月至 2023 年 3 月 MSTR 和 BTC 價格的圖表（來源：TradingView）

　　然而，MSTR 的市場表現經常被 MicroStrategy 不斷惡化的財務報表所掩蓋。截至 2022 年第四季度末，該公司報告的運營虧損為 2.496 億美元，高于 2021 年第四季度的 8990 萬美元。這使該公司 2022 年的總運營虧損達到 14.6 億美元。

　　會計難題

　　憑借 2022 年 14.6 億美元的運營虧損、可能需要重新抵押的高風險貸款，以及其背后動蕩的加密貨幣市場，MicroStrategy 看起來當然沒有被高估。

　　然而，該公司報告的經營虧損可能會混淆其盈利能力。也就是說，美國證券交易委員會要求公司將其比特幣持有量的未實現季度損失報告為減值損失。根據 MicroStrategy 的比特幣會計處理，該公司的減值損失增加了其經營損失。這意味著比特幣市場價格的負面變化在 MicroStrategy 的季度報表中顯示為重大損失，即使該公司尚未出售該資產。

　　2022 年 12 月 31 日，該公司報告其全年持有的比特幣減值損失為 21.5 億美元。該公司報告稅前營業虧損為 13.2 億美元。

　　結論

　　鑒于 MSTR 與比特幣表現的相關性，牛市反彈可能將該股推回 2021 年的高位。

　　傳統金融市場歷來難以跟上加密行業的快速增長步伐。加密貨幣市場已經習慣的那種波動，無論是正面的還是負面的，在股票市場中仍然很少見。在類似于將比特幣帶到其 ATH 的牛市反彈中，MSTR 的表現可能會大大優于其他科技股，包括大型 FAANG 巨頭。

　　然而，雖然 MSTR 的增長可能會模仿加密市場的增長，但該公司的股價在未來幾年內不太可能出現任何大幅波動。如果 MicroStrategy 繼續償還債務，它將非常有能力在未來十年內從加密市場中獲益。

　　它長期以來的聲譽可能使其成為機構接觸比特幣的首選代理，從而創造持續高位購買壓力的需求。